Die KGV-Falle

 

Lukas Spang betreut als „Junolyst“ die wikifolios „Chancen suchen und finden“ und „Top Pics of the Year“

... und warum die weit verbreitete Kennzahl zur Aktienbewertung nicht immer die richtige ist.


Wer nach Kennzahlen für die Bewertung von Aktien sucht, stößt in der Regel recht schnell auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Es ist unter Börsianern und Anlegern die wohl bekannteste Größe zur Beurteilung, ob eine Aktie günstig oder teuer ist.

Das KGV basiert, wie der Name verrät, auf dem Unternehmensgewinn bzw. dem Jahresüberschuss. Doch ist dieser auch die geeignetste Basis für die Aktienbewertung?

 

Die Berichtssaison zum ersten Halbjahr befindet sich aktuell in den letzten Zügen. In einigen Wochen werden die ersten Unternehmen bereits die Zahlen zum dritten Quartal vorlegen. Für den Anleger stellt sich spätestens dann immer die Frage, wie sich die Unternehmenskennzahlen entwickelt haben. Und vor allem: Welche denn nun besonders wichtig ist?

Das Ziel eines jeden Unternehmens sollte natürlich sein, nachhaltig profitabel zu wirtschaften, um am Markt eine Daseinsberechtigung zu haben - aber auch um die Gehälter der Mitarbeiter bezahlen und Kundenrechnungen begleichen zu können sowie erwirtschaftete Überschüsse an die Anteilseigner auszuschütten. Doch wirft man einen Blick in die Unternehmensberichte oder die Gewinn- und Verlustrechnungen der Unternehmen findet sich nicht DIE eine Ergebniskennzahl. Der Leser wird vor allem mit den folgenden vier Kennzahlen konfrontiert:

• Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen (EBITDA)
• Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)
• Ergebnis vor Steuern (EBT) sowie
• Periodenergebnis bzw. Jahresüberschuss

Der Jahresüberschuss - und die Faktoren, die ihn beeinflussen

Der Jahresüberschuss bildet die Grundlage für die Berechnung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) und damit auch die Basis für das Ergebnis je Aktie (EPS): Dabei wird die Marktkapitalisierung als Produkt aus Aktienkurs und Anzahl der Aktien in das Verhältnis zum Jahresüberschuss gesetzt bzw. der Aktienkurs durch das Ergebnis je Aktie geteilt. Je kleiner der resultierende Wert, umso günstiger ist die Aktie. Denn damit zeigt sich, wie lange es dauern würde, bis ein Unternehmen seinen Marktwert erwirtschaften würde. Je schneller desto besser logischerweise.

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) = Marktkapitalisierung/Jahresüberschuss = Aktienkurs/Ergebnis je Aktie
Ergebnis je Aktie = Jahresüberschuss/Anzahl Aktien

Das Problem dabei: Im Jahresüberschuss sind etwaige anfallende Abschreibungen, Zinsen und Steuern bereits berücksichtigt. Sie können einen maßgeblichen Einfluss haben und das Bewertungsergebnis entsprechend beeinflussen.

Abschreibungen beispielsweise variieren je nach Geschäftsmodell zum Teil deutlich: Während bei einem Softwareunternehmen generell verhältnismäßig geringe Investitionen für Produkt- bzw. Weiterentwicklungen anfallen, wird ein Maschinenbauer hingegen regelmäßige Kapazitätserweiterungen durchführen müssen, um weiter zu wachsen. Die dafür entstehenden Kosten für neue Maschinen oder Gebäude werden dann über mehrere Jahre abgeschrieben und belasten somit das EBIT.

Des Weiteren können Unternehmen über unterschiedliche Kapitalstrukturen verfügen: Manche weisen hohe Eigenkapitalquoten auf, sind liquide und nicht verschuldet, während andere die nötigen Investitionen großteils fremdfinanzieren. Hierdurch sinkt die Eigenkapitalquote und es fallen Zinsen für Kredite an. Dies wird auch als Leverage bezeichnet.

Letztlich können sich auch die Steuersätze zum Teil deutlich unterscheiden. Unternehmen, die in der Vergangenheit Verluste erzielten, können diese als Verlustvortrag steuermindernd verbuchen. Wieder andere sind in Hochsteuerländern vielleicht sehr profitabel, aber in Niedrigsteuerländern defizitär, ohne jedoch die Gewinne verschieben zu können, was in einer höheren Steuerquote resultiert. Zu guter Letzt gibt es nach IFRS oder HGB abzugsfähige Aufwendungen, die im Steuerrecht bisweilen nicht abgezogen werden dürfen. Auch das erhöht die Steuerquote.

Bedeutet höheres KGV auch automatisch teurer?

Unterm Strich kann all das dazu führen, dass ein Unternehmen auf Basis des KGVs auf den ersten Blick teuer erscheint, weil beispielsweise jährlich hohe Abschreibungen anfallen, die den Gewinn belasten. Das nachfolgende Beispiel soll diese Problematik illustrieren. Zwei Unternehmen weisen die gleiche Marktkapitalisierung auf, erzielen die gleichen Umsätze und das gleiche EBITDA. Allerdings sind die Abschreibungen bei Unternehmen A doppelt so hoch wie bei Unternehmen B, welches zudem verschuldet ist.

Auf Basis dieser Inputfaktoren ist das KGV von Unternehmen A weitaus höher - doch ist es auch wirklich teurer?

Unternehmenswert und EBITDA - die andere Sicht auf die Dinge

Um diese Frage zu beantworten, sehen wir uns an, welchen Preis ein potenzieller Käufer bezahlt, wenn er das Unternehmen inklusive seiner Liquidität und Verschuldung übernehmen würde. Die Kapital- bzw. Finanzierungsstruktur wird bei der Bewertung also berücksichtigt. Schließlich macht es einen entscheidenden Unterschied, ob ein Unternehmen hoch verschuldet ist oder sich vollständig eigenständig finanziert. Denn ein Käufer müsste die Finanzverbindlichkeiten des Zielunternehmens früher oder später an die Kreditgeber zurückzahlen. Auf der anderen Seite könnten vorhandene liquide Mittel aus dem Unternehmen herausgezogen werden und so ein Teil des Kaufpreises gegenfinanziert werden.

Als Berechnungsgrundlage dient hierbei der sogenannte Enterprise Value, der Unternehmenswert.

Enterprise Value = Marktkapitalisierung + Nettoverschuldung
Nettoverschuldung = Finanzverbindlichkeiten - Liquide Mittel (inkl. Finanzanlagen)

Zu der Marktkapitalisierung von Unternehmen B wird die Nettoverschuldung addiert. Unternehmen A aus unserem Beispiel verfügt über eine Nettoliquidität (daher negatives Vorzeichen). Diese wird entsprechend abgezogen. Folglich resultiert für A ein Enterprise Value von 100 Millionen Euro und für B von 140 Millionen Euro.

Nun wird der ermittelte Unternehmenswert durch das EBITDA geteilt, um die Attraktivität basierend auf der operativen Ertragsstärke des Unternehmens zu eruieren - unabhängig von Finanzierungsstruktur und etwaiger individueller Komponenten wie Abschreibungen, Zinsen und Steuern. Hierbei zeigt sich nun in unserem Beispiel, dass die Bewertung von Unternehmen A auf einmal geringer ausfällt als von Unternehmen B. Ein potenzieller Käufer wäre damit bereit für Unternehmen A einen höheren Preis zu bezahlen, da dieser bei B auch noch die Finanzverbindlichkeiten zu übernehmen hat, die zu einem späteren Zeitpunkt beglichen werden müssten. Die Fremdfinanzierung von Unternehmen B, einhergehend mit einer erhöhten Risikostruktur, führt beim EV/EBITDA somit zu einer höheren Bewertung als bei A. Dies gilt selbst dann noch, wenn B ein EBITDA von 20 Millionen Euro statt der bisher veranschlagten 15 erzielt.

Fazit

Letztlich zeigt sich anhand dieses Beispiels, dass das KGV trotz seiner weiten Verbreitung oftmals nicht zum richtigen Ergebnis führt. Vielmehr sollten Anleger bei der Bewertung einer Aktie auch die Kapitalstruktur des Unternehmens berücksichtigen und diese ins Verhältnis zur tatsächlichen Ertragsstärke des Unternehmens setzen. Der Jahresüberschuss kann, wie beschrieben, bewusst oder durch das Geschäftsmodell bedingt, stark beeinflusst sein und somit einen verfälschten Eindruck erzeugen. Besser geeignet für die Bewertung von Aktien ist daher meines Erachtens das EV/EBITDA, da es genau diese Probleme eliminiert, indem es die Risikostruktur durch die Finanzierungssituation berücksichtigt.

Lukas Spang ist wikifolio-Trader und betreut als „Junolyst“ die beiden wikifolios „Chancen suchen und finden“ sowie „Top Pics of the Year“. An dieser Stelle kommentiert er finanzmarktrelevante Nachrichten und Ereignisse und analysiert Aktien, in denen er möglicherweise auch im Rahmen seiner wikifolios engagiert ist. Der Text spiegelt die Meinung des Autors wider. wikifolio.com übernimmt für dessen Richtigkeit keine Verantwortung.